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近日，接二連三的央企、地方國企債務(wù)違約，連續(xù)重?fù)簟帮L(fēng)雨飄搖”的信用債市場。

在宏觀經(jīng)濟(jì)下行、杠桿率高企的背景下，集中于中上游、重資產(chǎn)、周期性行業(yè)的國有企業(yè)，其盈利情況或許比民企還要差，諸多虛高的國企評級可能面臨系統(tǒng)性下調(diào)。

中國人民銀行行長周小川近日表示，中國企業(yè)債務(wù)水平過高，正在推升經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。

國家發(fā)改委投資研究所投資政策研究室主任吳亞平表示國家發(fā)改委確實(shí)已經(jīng)要求地方發(fā)改委去排查企業(yè)債的潛在風(fēng)險。這樣做的目的是未雨綢繆，為風(fēng)險做好預(yù)案。

債務(wù)違約將如何處置，也成為擺在監(jiān)管者和投資人面前的難題。根據(jù)已經(jīng)違約企業(yè)的債務(wù)重組方案，減債、債轉(zhuǎn)股等均有被提及。

在市場人士看來，債市投資者之復(fù)雜，決定了任何一種辦法都面臨重重困難。不過，如今的諸多風(fēng)險也為債轉(zhuǎn)股進(jìn)程打開了局面。如果某個發(fā)行人債轉(zhuǎn)股成功，顯然有利于降低相應(yīng)的債務(wù)違約風(fēng)險。但對不少債券持有人來說，這樣的安排仍是不可承受之重。

國企債務(wù)違約頻繁

債務(wù)違約的風(fēng)險已經(jīng)從民企蔓延至國企及央企子公司。

某券商分析師表示當(dāng)前國有企業(yè)經(jīng)營狀況顯著差于民營企業(yè)，國企集中于中上游、重資產(chǎn)、周期行業(yè)，盈利情況堪憂。

中國鐵路物資股份有限公司(下稱“中鐵物資”)周一發(fā)布公告稱，因業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)萎縮，經(jīng)營效益下滑，正在對下一步改革脫困措施及債務(wù)償付安排等重大事項進(jìn)行討論，公司申請相關(guān)債務(wù)融資工具于2016年4月11日上午開始暫停交易。

公告顯示，公司發(fā)行且尚在存續(xù)期的債務(wù)融資工具有9期，合計規(guī)模為168億元，最早兌付的“15鐵物資SCP004”，到期兌付日為2016年5月17日。

中鐵物資的主要股東為中鐵物資總公司，持股比例為96.40%，實(shí)際控制人為國務(wù)院國資委，是典型的央企子公司。主營業(yè)務(wù)為鐵路物資供應(yīng)服務(wù)業(yè)務(wù)和大宗商品貿(mào)易及生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)務(wù)。

據(jù)某券商一份研報稱，此前銀行間暫停交易的情況少見，估計此次中鐵物資債券集體暫停交易是公司有重大事項公布，此次暫停交易并不等于債券違約，公司進(jìn)行債務(wù)重組的可能性不低。

不過，近年來該公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)萎縮、經(jīng)營效益下滑卻是事實(shí)。2015年第一季度，公司經(jīng)營慘淡，營業(yè)收入和毛利潤分別同比下滑55.64%和56.03%。

就在幾天前的4月8日，中煤集團(tuán)山西華昱能源有限公司(下稱“中煤華昱”)6億元短融，由于發(fā)行人未能在兌付日籌措足額償付資金，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。該債券為“15華昱CP001”，發(fā)行期限1年，票面利率6.3%。

值得注意的是，中煤華昱還有存續(xù)期內(nèi)的應(yīng)付債券38.5億元，其中15億元和23.5億元先后在2016年、2017年到期。

4月5日，地方國企東北特鋼第一期10億元超短融(15東特鋼SCP001)不能按期足額償付，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。該公司給出的解釋是，受鋼鐵行業(yè)整體不景氣影響，公司近期銷售壓力很大，庫存商品增加，銷售回款不及時。

更早之前，國企保定天威、央企二重集團(tuán)、中鋼股份先后發(fā)生債券違約。

吳亞平表示，央企、國企打破剛性兌付對整個債券市場而言并非壞事，高杠桿背景下，不破不立，“杠桿怎么降？只有這樣，市場上一些劣質(zhì)企業(yè)才能出清?！?/p>

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，“僵尸企業(yè)大戰(zhàn)”序幕拉開，諸多虛高的國企評級或?qū)⑾到y(tǒng)性下調(diào)，從隱含評級上看，即便是高等級的央企屬性公司，市場對其真實(shí)的信用資質(zhì)評價分化也相當(dāng)嚴(yán)重，一些自身償債能力差、與母公司主營業(yè)務(wù)關(guān)系不是很密切的央企子公司，未來可能成為評級下調(diào)的重災(zāi)區(qū)。

本月已棄發(fā)債券178億元

央企、地方國企接二連三地“倒下”，對整個債券市場的影響不容小覷，尤其體現(xiàn)在對投資者信心的撼動上。近期，超乎尋常規(guī)模的債券取消發(fā)行，就反映出投資人對債市的擔(dān)憂。

上海清算所網(wǎng)站顯示，4月12日西南水泥有限公司發(fā)布公告，取消發(fā)行第二期15億元短期融資券。此次短融發(fā)行金額為15億元，發(fā)行期限為365天，原定于4月11日發(fā)行。

截至12日，本月中國企業(yè)至少有18只債券共178億元取消發(fā)行，債券類型包括了超短融、短融和中票。3月就有62家企業(yè)取消448億元的債券發(fā)行計劃，規(guī)模相當(dāng)于去年同期的3倍。

這里面不乏北方水泥、西南水泥、陽泉煤業(yè)等“高危行業(yè)”的企業(yè)。大部分債券取消發(fā)行的原因是“近期市場波動較大”、“在原協(xié)商利率區(qū)間內(nèi)認(rèn)購不足”。

周小川在近日的一次講話中警告，中國企業(yè)債務(wù)水平過高，正在推升經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。

跟債券市場相關(guān)的各個監(jiān)管方，也已經(jīng)在各自的領(lǐng)域內(nèi)鳴響“警鐘”。

日前有媒體報道稱，企業(yè)債監(jiān)管部門國家發(fā)改委近期再次下發(fā)通知，要求發(fā)行人、承銷商及各地發(fā)改委等開展企業(yè)債券本息的兌付風(fēng)險排查工作，并加強(qiáng)存續(xù)期的信息披露工作。

吳亞平告訴記者，發(fā)改委確實(shí)已經(jīng)要求地方發(fā)改委去排查企業(yè)債的潛在風(fēng)險，目前結(jié)果還未知曉。這樣做確實(shí)是未雨綢繆，為風(fēng)險做好預(yù)案，“如果出現(xiàn)區(qū)域性風(fēng)險，區(qū)域債券發(fā)行上就要加以控制；如果出現(xiàn)行業(yè)性的問題，針對該行業(yè)也要從緊。”

債轉(zhuǎn)股有望用于風(fēng)險應(yīng)對

違約債券如何處置，成為擺在監(jiān)管者和投資人面前的難題。

根據(jù)已經(jīng)違約企業(yè)的債務(wù)重組方案，減債、債轉(zhuǎn)股等均有被提及。有分析認(rèn)為，本次中鐵物資的案例或?qū)⒊蔀閭D(zhuǎn)股進(jìn)程的標(biāo)志性事件。如果某個發(fā)行人債轉(zhuǎn)股成功，有利于降低相應(yīng)違約風(fēng)險。

4月7日，之前違約的中鋼集團(tuán)600億債務(wù)重組方案已上報國資委、銀監(jiān)會，并等待國務(wù)院批復(fù)。據(jù)報道，該方案涉及與幾十家銀行協(xié)商達(dá)成的減債、展期、債轉(zhuǎn)股等條款。

對于中鐵物資相關(guān)債務(wù)融資工具暫停交易的舉措，考慮其國資背景以及短期債務(wù)承壓，未來的處置路徑或是進(jìn)行債轉(zhuǎn)股等債務(wù)重組。

債券投資人的債轉(zhuǎn)股比銀行業(yè)的難度更大，債券持有人很豐富，像之前有很多貨幣市場基金也持有了大量公募債，假設(shè)基金公司和債務(wù)人去談，肯定比銀行更弱勢。

某大型公募基金固收投資負(fù)責(zé)人表示，實(shí)際上，以上任何一種方法都非常難，目前行業(yè)內(nèi)沒有系統(tǒng)性的處置辦法，“首先，誰都不愿意減債；轉(zhuǎn)股的話，我們做固定收益的債券怎么轉(zhuǎn)成股票，轉(zhuǎn)成股票怎么退出？沒有流動性。對于基金公司來說，只能盡量規(guī)避風(fēng)險，從選債的層面，大家現(xiàn)在對信用債都比較謹(jǐn)慎?！?/p>

吳亞平認(rèn)為，銀行是銀行間債券市場最主要的債權(quán)人，對它們而言，債權(quán)變股權(quán)，變?yōu)橐粋€長期投資，要靠投資收益獲利，短期內(nèi)或許愿意這樣做，“銀行可以成立資管公司，或者股權(quán)類的投資機(jī)構(gòu)，讓每家銀行自己采取可行的方式，自行剝離?！?/p>

從宏觀上看，債轉(zhuǎn)股將是供給側(cè)改革元年托底系統(tǒng)性信用風(fēng)險不爆發(fā)的必要債務(wù)重組方案，但是從具體案例上看，債轉(zhuǎn)股進(jìn)展的時間、流程等對債券持有人依然是不可承受之重。

某券商分析師表示，就本次中鐵物資案例來看，將會成為債轉(zhuǎn)股進(jìn)程的標(biāo)志性事件，未來有效解決的可能性很大，不過是否能以一推三還待觀察。